Fixed Income: il momento giusto per i titoli high yield?

La ripresa economica e i tassi d’interesse ultra-bassi sono favorevoli alle obbligazioni europee high yield a breve termine. L’economia globale si sta riprendendo dagli effetti della pandemia e gli utili societari stanno cominciando a risalire, anche grazie ai generosi stimoli fiscali e monetari. I tassi d’interesse rimangono a livelli bassi e prevediamo che rimarranno così a lungo. La storia ci insegna che questo tipo di contesto è favorevole al credito non investment grade. Il miglioramento delle prospettive economiche e per gli utili societari da un lato e bassi costi di servizio del debito dall’altro riducono il rischio di default. Ciò significa che le obbligazioni high yield dovrebbero continuare a essere una delle poche aree dell’universo del reddito fisso in cui gli investitori possono ancora trovare un rendimento positivo. Il contesto economico appare adesso più incoraggiante di quanto sia stato nei mesi passati. Siamo usciti da un secondo trimestre debole, in cui l’indebitamento delle società europee high yield ha raggiunto un
livello massimo, che non si vedeva da anni, di 4,8 volte, L’EBITDA è sceso del 47% su base annua e il debito è aumentato del 23% (si veda la Fig. 1). I dati recenti indicano che l’attività in Europa è ora tornata a livelli prossimi all’80% rispetto all’era pre-COVID. La domanda di automobili, un indicatore anticipatore della crescita economica, ha registrato un rimbalzo tale che oggi è solo il 20% al di sotto del trend degli ultimi sei anni (in primavera era l’80% al di sotto di tale livello). Siamo quindi fiduciosi di vedere ulteriori sorprese positive nei prossimi mesi, sia in ambito macroeconomico sia sugli utili societari. Questa eventualità non è ancora riflessa nei prezzi di mercato. Le prospettive per le società non investment grade paiono migliori anche alla luce delle politiche fiscali e
monetarie. Il mercato del credito europeo ha beneficiato degli stimoli senza precedenti delle banche centrali e dei governi, che sono intervenuti tempestivamente per proteggere le aziende strategiche e limitare il numero di default societari. La portata e la velocità di tali interventi, compresi programmi come la cassa integrazione e i prestiti garantiti dal governo, sono state sorprendenti.
Dal canto loro, le società hanno rafforzato le posizioni in liquidità e i bilanci, attingendo alle loro linee di credito, emettendo nuovo debito, tagliando costi e riducendo la spesa in conto capitale. Il rapporto cash/debito tra le società non investment grade in Europa è di conseguenza salito dal 10% dell’anno scorso al 19% di giugno 2020. Ovviamente, non tutte le società usciranno indenni da questa crisi, ma l’impatto sarà probabilmente inferiore a quello originariamente previsto. A marzo 2020, lo scenario centrale di Moody’s prevedeva tassi di default del 7-8% per gli emittenti high-yield. Da allora, tuttavia, le condizioni sono migliorate,
inducendo Moody’s ad agosto a rivedere al ribasso le previsioni dei tassi di insolvenza al 4,9%. Esiste una concreta possibilità che le insolvenze abbiano già raggiunto il picco. La salute del credito societario europeo è in miglioramento. Il panorama delle opportunità
Alcune opportunità di investimento sono più interessanti di altre. Le obbligazioni emesse dalle aziende francesi e tedesche, ad esempio. Tra i principali Paesi sviluppati, Francia e Germania sono in testa in termini di sostegno alle aziende con pacchetti rispettivamente da 16,2 e 14.3 miliardi di euro: più del doppio del Paese in terza posizione, l’Italia. La pandemia ha anche allargato il bacino delle obbligazioni high-yield più interessanti. Le ricadute economiche del COVID-19 hanno provocato un aumento dei cosiddetti “fallen angel”, ovvero le società che hanno appena perso lo status investment grade. Nei primi otto mesi del 2020, l’Europa ha registrato circa 45 miliardi di euro di titoli “fallen angel” e prevediamo che questo importo arriverà quasi a raddoppiare entro fine anno.3 Una simile situazione crea un’opportunità a lungo termine, in quanto molte di queste aziende sono robuste e resilienti. L’aggiunta di “fallen angel” aumenta la dimensione e migliora la qualità del mercato high yield, andando ad infoltire la schiera già nutrita di società con rating BB. Lo shock di quest’anno dovuto alla pandemia è stato diverso da quello della crisi finanziaria del 2008 in termini di impatto sui singoli settori. Nel 2008-2009, i titoli finanziari sono stati quelli più duramente colpiti; anche i titoli industriali sono stati penalizzati, come spesso succede durante i periodi di recessione. Questa volta, tuttavia, molte aziende sono state in grado di continuare a operare, in parte grazie alla sempre maggiore automazione. Le aziende chimiche e dei trasporti, per esempio, hanno affrontato la crisi molto meglio del periodo 2008-2009. Per contro, l’impatto economico è stato maggiormente avvertito nel terziario. A nostro avviso, i prezzi di mercato ancora non riflettono questa resilienza. Altrove, in alcuni settori più duramente colpiti come quelli dei viaggi e delle vendite al dettaglio, assistiamo alla tendenza a trattare tutte le aziende allo stesso modo, a prescindere dal loro profilo finanziario, che può essere anche molto vario. Un’agenzia di viaggi online con costi fissi limitati, ad esempio, è in una posizione molto migliore rispetto a un concessionario automobilistico. I negozi del faida-
te hanno tenuto relativamente bene in quanto le famiglie hanno trascorso più tempo a casa e hanno deciso di apportare migliorie alle loro abitazioni. Allo stesso modo, i rivenditori online (e-commerce) si sono mostrati resilienti, mentre quelli che gestivano punti vendita fisici sono stati penalizzati. Di conseguenza, i REIT (trust basati su investimenti immobiliari) per uso commerciale sono stati tra i più colpiti, mentre quelli residenziali hanno tenuto molto meglio. Le sospensione delle attività sportive e la chiusura delle sale giochi hanno favorito le aziende di videogiochi online. Con l’impegno sia delle banche centrali che dei governi a fornire supporto finanziario destinato a durare mesi e non decenni, il credito a più breve scadenza è particolarmente interessante. La curva dei titoli high yield è praticamente piatta. Ad esempio, l’obbligazione con scadenza 2027 di Teva Pharmaceutical Industries è attualmente scambiata a soli 42 pb di rendimento in più rispetto all’omologa del 2023. Investendo in scadenze più brevi, gli investitori ottengono in questo modo rendimenti simili, assumendosi un rischio di duration inferiore. Riteniamo che una curva piatta rifletta dubbi circa la sostenibilità della ripresa dell’economia e degli utili societari. Se tali preoccupazioni dovessero rivelarsi errate, è probabile che la curva torni alla sua normale inclinazione, creando un’ulteriore fonte di rendimento per le obbligazioni a breve termine. Nel complesso, quindi, lo spread offerto dalle obbligazioni high yield a breve termine offre una ricompensa più che adeguata rispetto al rischio di default. Prevediamo che il credito europeo high yield a breve termine genererà rendimenti positivi del 3-5% nei prossimi 12 mesi. Rispetto ad altre alternative all’interno dell’universo del reddito fisso, questa è un’opportunità da non lasciarsi sfuggire.