La sfida della Fed

Nelle ultime sessioni di mercato ci sono stati dei movimenti molto bruschi sul Treasury a 10 anni, che giovedì scorso ha toccato brevemente quota 1.60%, per poi assestarsi intorno a 1.45%. Nonostante il livello rimanga basso rispetto alla sua storia, il Treasury è salito poco meno di 100bp rispetto all’estate scorsa e di 50bp dall’inizio dell’anno, dice Pasquale Diana, Senior Macro Economist di AcomeA SGR. I risky assets (azionario, valute emergenti) ne hanno risentito in maniera negativa, temendo una spirale incontrollata dei tassi verso l’alto. Hanno ragione i mercati di preoccuparsi?

Facciamo un passo indietro. Chiaramente il 2021 rappresenta una tappa importante verso l’uscita dalla pandemia. È così preoccupante che i tassi d’interesse riflettano condizioni più normali, e specialmente che i rendimenti dei titoli a lunga scadenza salgano? Non lo è, chiaramente. Ci sono però due fattori che preoccupano il mercato. Il primo è la composizione del movimento del Treasury a 10 anni. Il secondo ha a che vedere con l’inflazione, e con la risposta della Fed.

La composizione del movimento dei tassi

Il tasso decennale è dato dalla somma di una componente di aspettative di inflazione (breakeven inflation) e una componente di tasso reale (real rate). L’andamento relativo di queste due variabili è più importante del movimento del Treasury a 10 anni in sé. Quando il tasso a 10 anni si muove spinto dalle aspettative di inflazione, mentre il tasso reale rimane basso e sotto controllo, i risky assets tendono a fare molto bene. Questo perché, da un lato, il miglioramento della crescita spinge al rialzo le aspettative di inflazione, che spesso partono da livelli ben sotto l’obiettivo della banca centrale. Da un altro, un tasso reale basso e costante indica che la politica monetaria rimane espansiva e la banca centrale non intende rialzare i tassi. Questo è quello che è avvenuto nella seconda metà del 2020. Il 10Y nominale è salito poco meno di 30bp tra giugno e dicembre, chiudendo l’anno a 0.90%. Durante quei sei mesi, le aspettative di inflazione sono salite di ca 65bp, mentre il tasso reale è sceso di 35bp. La normalizzazione delle aspettative di inflazione (e del ciclo economico) in presenza di tassi reali bassi e negativi ha rappresentato chiaramente lo scenario migliore per i risky assets. Dall’inizio del 2021, abbiamo visto che i tassi sul decennale US hanno continuato a salire, ma la composizione è cambiata. Le aspettative d’inflazione hanno continuato a salire di circa 20bp, fino a raggiungere 2.15-2.20%, i livelli più alti dal 2013. A differenza della seconda metà del 2020, i tassi reali sono anch’essi saliti, di poco meno di 30bp. In sé una situazione in cui salgono sia gli inflation breakevens sia i tassi reali non è negativa per i mercati di rischio, purché questo sia un movimento controllato. Quello che ha fatto paura ai mercati la scorsa settimana è stato il movimento relativo del tasso reale (+20bp) rispetto agli inflation breakevens (-5bp). Una situazione in cui i tassi reali salgono mentre le aspettative di inflazione scendono lascia presagire una stretta monetaria volta a rallentare l’economia. Quando si verifica questa combinazione (pensiamo ad esempio al Taper Tantrum del 2013) i risky assets tendono a soffrire.

La Fed

Nonostante la Fed non abbia finora mostrato la minima inclinazione non solo a un rialzo dei tassi, ma neanche a una diminuzione degli acquisti nel QE (il famoso tapering), il mercato si aspetta che la Fed inizi ad alzare i tassi verso la fine del 2022, diversamente da quello che la Fed ha indicato (nessun rialzo fino alla fine del 2023). Come mai il mercato ha deciso di ignorare quello che la Fed dice? La ragione è nell’inflazione. La reflation narrative che ha caratterizzato la seconda metà del 2020 è andata cambiando nelle ultime settimane. Una combinazione di enorme stimolo fiscale in US (altri 9 punti di PIL in via di approvazione), ripresa del ciclo delle commodities, l’enorme liquidità ancora in circolo e l’accelerazione del ciclo economico hanno creato una narrativa di inflazione che va ben oltre la normalizzazione auspicata dalla Fed. Va ricordato a questo punto che veniamo da un lungo periodo di inflazione bassa e sotto le attese – un fenomeno legato a fattori sia ciclici sia strutturali (globalizzazione, automatizzazione, competizione). Per far fronte al pericolo di una possibile perdita di credibilità, la Fed stessa ha adottato l’anno scorso un nuovo mandato (Average Inflation Targeting). In sostanza, la Fed auspica che – in seguito a un periodo di inflazione sotto il target (2%) – l’inflazione si assesti sopra il target del 2% per un certo periodo prima di rialzare i tassi. Solo così facendo la Fed può raggiungere in media l’obiettivo del 2%. Da notare che nelle ultime settimane il mercato ha chiaramente sposato questo cambio di regime. L’inflazione media attesa nei prossimi 5 anni (5 year breakeven rate) ha superato il 2.40%, mentre quella attesa nei prossimi 10 anni (10 year breakeven rate) è attorno a 2.15%. In pratica il mercato si aspetta un’inflazione più alta nei prossimi anni, che poi si assesti poco sopra il 2%. Questo è esattamente quello che la Fed stessa auspica. E allora come mai il mercato appare più nervoso della Fed riguardo a un aggiustamento della politica monetaria? Perché teme che l’inflazione possa scappare di mano e obbligare la Fed a un cambio repentino di strategia. Finora Powell ha caratterizzato il rialzo dei tassi come legato al miglioramento dell’economia. Allo stesso tempo, la Fed non può assistere passiva a uno scenario in cui il mercato potrebbe portare i tassi in alto in maniera più rapida di quanto essa ritenga opportuno in questa fase del ciclo. Per questo motivo è lecito aspettarsi da Powell, con ogni probabilità già questo giovedì, un intervento verbale sul tema. In alternativa, la Fed può senz’altro cambiare il suo QE al fine di porre un limite all’irripidimento della curva dei tassi, comprando in maniera più aggressiva i bond della parte lunga della curva (Operation Twist). Siamo quindi entrati in una fase del ciclo economico dove la Fed deve gestire l’inizio di una ripresa economica molto forte, che favorisce la ripresa dell’inflazione, e assicurarsi allo stesso tempo che il mercato non crei troppa pressione sui tassi d’interesse. Quest’ultima metterebbe pressione sul dollaro e sugli assets di rischio, in una fase ancora prematura della ripresa. Spesso si dice – semplificando – che la Fed “segue il mercato”. Ora più che mai, la Fed vorrà guidare il mercato e cercare di gestirne le aspettative. Una sfida difficile, che inizia già questa settimana.