È stata un'altra settimana tumultuosa per i mercati finanziari. All'inizio di luglio, avevano recuperato un po' di serenità grazie ai migliori dati sull'attività in Europa e negli Stati Uniti, ma la situazione si è rivelata effimera, poiché l'ennesima comunicazione di dati elevati dell'Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) statunitense ha aperto la porta a un rialzo di 100 punti base da parte della Federal Reserve alla fine di luglio.
I mercati hanno agito di conseguenza, con azioni e credito sotto pressione e il dollaro USA che continua ad apprezzarsi. Negli ultimi giorni, l'euro si è indebolito fino a raggiungere la parità con il dollaro USA, un livello che non si vedeva da quasi 20 anni. La volatilità nei mercati dei tassi core rimane estrema. Dalla metà di giugno, le oscillazioni intraday dei rendimenti di 20 punti base sono diventate comuni – su livelli più comunemente associati ai mercati emergenti.
L'inflazione IPC statunitense ha raggiunto il 9,1% (previsto 8,8%) a giugno, con pressioni inflazionistiche di ampia portata nei settori dell'energia, dei generi alimentari e, forse più allarmante, nelle componenti di base, tra cui gli alloggi, le auto nuove e di seconda mano e il settore dei servizi.
Considerato il calo delle materie prime, in particolare dei prezzi al dettaglio del gas, restiamo fiduciosi che le pressioni sull'inflazione complessiva si modereranno nei prossimi mesi, ma è indubbio che questo rapporto metterà la Fed a disagio.
L'aspetto importante per i mercati è che questo allontana le speranze di una moderazione da parte della Fed nel breve termine e accentua i timori di un drastico rallentamento della crescita nei prossimi mesi.
Nel momento in cui scriviamo, il mercato sta prezzando 85 punti base da parte della Federal Reserve (il prossimo meeting sarà il 27 luglio). Ci atteniamo prudentemente alla nostra ipotesi di base secondo cui la Fed effettuerà un rialzo di “soli” 75 punti base a fine mese, ma la nostra convinzione al riguardo si è moderata. Ieri abbiamo visto che Christopher Waller, membro del Board of Governors e policymaker della Fed, propende per un rialzo di 75 punti base e oggi l'attenzione si sposterà su James Bullard, Presidente della St. Louis Federal Reserve, per vedere se fornirà un'ulteriore indicazione prima del periodo di blackout della Fed.
La posizione short che abbiamo avviato all'inizio di luglio sulla parte decennale della curva ha funzionato bene, ma abbiamo ottenuto rendimenti su questa posizione sulla scia del rapporto IPC, data la preoccupazione che ulteriori pressioni al ribasso sugli asset rischiosi spingano i flussi di beni rifugio e causino un'ulteriore inversione della curva dei rendimenti.
Anche il sentiment in Europa non è migliorato, con il mercato che attende con ansia di vedere se Putin permetterà la ripresa del flusso di gas naturale attraverso il gasdotto Nord Stream a fine luglio. Il gasdotto è attualmente sottoposto a una manutenzione annuale che interrompe completamente la fornitura attraverso questo canale.
L'incertezza per il mercato riguarda la possibilità che la Russia permetta la continuazione del flusso di gas una volta terminata la manutenzione programmata. Prima dell'interruzione avvenuta l'11 luglio, la Russia stava già esercitando una pressione sui flussi (fino al 40% della capacità normale), e non c'è modo di sapere quale livello di flusso riprenderà dopo il 21 luglio, quando è prevista la fine della manutenzione.
Gli scenari sono molteplici: se l'oleodotto non dovesse riaprire, la maggior parte dell'Europa potrebbe trovarsi di fronte a un razionamento dell'energia che probabilmente darà il via a una grave perturbazione economica e quasi certamente a una recessione. Se il gasdotto riaprisse ai livelli precedenti la manutenzione, la situazione si alleggerirebbe, ma l'economia europea continuerebbe ad avere problemi materiali. Se i flussi aumentassero oltre il 50% dei livelli normali, la Germania in particolare sarebbe in grado di ricostruire le scorte di gas e il relief rally potrebbe essere enorme.
Al momento, nessuno ha certezze su ciò che Putin deciderà di fare. Viste le sfide che l'Europa deve affrontare, continuiamo a spostare la duration nella regione verso il lato lungo e abbiamo posizioni corte sull'euro (rispetto al dollaro USA) e sulle valute dell'Europa periferica, tra cui lo zloty polacco e la corona ceca.
Nella periferia, ieri abbiamo assistito a una certa debolezza degli spread italiani, che sono tornati ai livelli visti all'indomani dell'annuncio di “uno strumento anti-frammentazione” da parte della BCE. Ciò è avvenuto quando i Cinque Stelle hanno boicottato il voto di fiducia sul governo, inducendo Mario Draghi a rassegnare ieri sera le proprie dimissioni da Presidente del Consiglio dei Ministri.
Il Presidente della Repubblica Italiana, Sergio Mattarella ha respinto la richiesta e le prossime mosse sono alquanto incerte, ma si teme che l'attuale coalizione possa crollare, con conseguenti possibili elezioni anticipate. È chiaro che la politica rimane un rischio in Europa e conferma che, sebbene uno strumento dell'Eurotower possa limitare gli spread, non fermerà completamente la volatilità in un mondo post-QE.
Passando al Regno Unito, con Johnson ormai passato alla storia, l'attenzione si concentra su chi sarà il prossimo leader del partito Tory e primo ministro. I candidati principali sono l'ex Cancelliere dello Scacchiere Rishi Sunak e la relativamente sconosciuta Penny Mordaunt. Le sfide che attendono chiunque vinca sono enormi e, dato che il nuovo leader si insedierà solo a metà settembre, al momento c'è un vuoto di potere – e Johnson rimane accampato a Downing Street.
Nel frattempo, il Paese si trova ad affrontare rischi di stagflazione e paralisi politica. Rimaniamo ribassisti sui Gilts britannici e sulla sterlina. Continuiamo inoltre a seguire l'irripidimento della curva nel Regno Unito, restando lunghi sui tassi del mercato monetario a dicembre 2022 e corti sui Gilts decennali a più lunga scadenza. In questo caso, l'idea è che la Banca d'Inghilterra non riuscirà a garantire i rialzi dei tassi d'interesse che sono attualmente incorporati nella parte anteriore della curva.
Con così tanti venti contrari e incertezze che agitano il panorama degli investimenti, è difficile non essere cauti e difensivi in questo momento. Nel medio termine, siamo convinti che la seconda metà dell'anno sarà più positiva della prima, ma al momento è più prudente essere cauti. Stiamo cercando di semplificare il portafoglio e di andare sul sicuro. Essere pronti ad ogni evenienza fino a quando le prospettive non si chiariranno dovrebbe dare i suoi frutti.
Il commento di Mark Dowding, CIO di BlueBay
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