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  • giovedì, 8 Dicembre 2022

Perché le obbligazioni offrono prospettive interessanti per i portafogli?

obbligazioni

Dopo i disastri di settembre, i mercati hanno ritrovato compostezza nel mese di ottobre. L’azionario ha guadagnato tra l’8% e il 9% sia negli sia in Europa, movimento sostenuto sia da motivi tecnici, come il posizionamento generalmente leggero degli investitori, sia dall’avanzamento della stagione degli utili negli USA, che nel complesso ha avuto un tenore accettabile. Ad aiutare la situazione, c’è stato anche l’assestamento nei tassi core verso la fine del mese. Si sono infatti rafforzate le speranze per una conclusione delle sorprese restrittive lungo il percorso di rialzi da parte della Fed, alimentate anche da rialzi meno corposi delle Banche Centrali di Canada e Australia.

Il quadro macroeconomico rimane di difficile lettura negli USA. L’inflazione si conferma persistente anche a ottobre, senza però sorprendere le attese. La crescita del PIL americano torna in territorio positivo nel terzo trimestre, confermando la natura tecnica della contrazione dei primi due trimestri. Qualche segnale di rallentamento arriva dai vari indicatori di fiducia delle imprese, che allo stesso tempo rivelano anche un calo nella pressione sui prezzi dal lato delle aziende. Rimane tuttavia piuttosto solido il mercato del lavoro, con buon aumento degli occupati e creazione di nuovi posti di lavoro al di là delle aspettative. A fronte di una domanda solida, l’offerta rimane meno elastica come dimostrato dalla leggera flessione nel tasso di partecipazione della forza lavoro.

In questo contesto, durante l’ultima riunione del 2 novembre, la Banca Centrale americana ha fatto presagire una riduzione nell’entità dei rialzi dei fed funds nelle prossime riunioni a dicembre (o gennaio), riconoscendo che la trasmissione del pieno effetto restrittivo dei rialzi ad oggi effettuati (+375bps) sull’economia reale avviene con qualche ritardo, man mano che si propagano gli effetti del restringimento nelle condizioni finanziarie attraverso la restrizione del credito. Durante la conferenza stampa, Powell è stato meno incoraggiante, al fine di evitare una reazione prematuramente positiva di quanto scritto nel comunicato: ha introdotto il concetto che la riduzione dell’entità dei rialzi è solo uno dei fattori del percorso della politica monetaria. Sarà altresì importante la durata complessiva del ciclo e il punto di arrivo (tassi terminali) che, in base ai dati attualmente a disposizione, dovrà essere rivisto leggermente al rialzo rispetto a quanto comunicato a settembre. Il mercato ha così spostato da marzo a giugno il raggiungimento del tasso terminale a un livello più alto di circa 10-15bps, attualmente tra 5.10%-5.15%.

La politica monetaria americana mantiene così un atteggiamento restrittivo che dipenderà però, come ha detto Powell, non esclusivamente dai futuri dati dell’ ma dall’andamento degli indicatori macroeconomici nel loro complesso. Nonostante il tono ancora ‘hawkish’ della Fed, e visto questo livello cumulato di rialzi e visto l’aggiustamento marginale del punto di arrivo dei tassi di politica monetaria, propendiamo a confermare la validità delle nostre scelte di asset allocation a favore del comparto . La stessa Fed ha ammesso che la finestra per perseguire l’obiettivo di contenimento dell’inflazione senza finire in recessione si sta riducendo. Se continuano a pervenire evidenze di rallentamento economico senza chiari segnali di riduzione dell’inflazione, per i mercati diventerà sempre più verosimile lo scenario recessivo. In questo contesto, quindi, il miglioramento valutativo particolarmente evidente sull’obbligazionario offre prospettive più interessanti per i portafogli.

Questo ragionamento trova ancora più sostegno nel quadro europeo, dove le dinamiche recessive rimangono più probabili in virtù della stretta energetica in corso. La BCE è stata leggermente più esplicita della Fed nell’indicare che le preoccupazioni sulla crescita iniziano a rientrare nelle loro considerazioni di politica monetaria. Pertanto, riteniamo inverosimile che i banchieri centrali si possano portare oltre i rialzi già prezzati dal mercato confermando l’attuale preferenza per i segmenti brevi/medi della curva obbligazionaria dell’area euro.

Sull’azionario, a nostro avviso, incombe ancora il ritardo sull’aggiustamento delle stime sugli utili che rimane eccessivamente ottimista, a fronte di uno scenario recessivo con probabilità crescente. Le stime di consenso, al momento, non incorporano ancora nessun rallentamento degli utili per il 2022, 2023 e 2024 in Europa e USA. L’aggiustamento valutativo finora osservato è stato interamente guidato dall’aumento dei tassi di interesse, che seppur abbia portato a un Earnings Yield decisamente più elevato, risulta in ogni caso salito meno del rendimento reale obbligazionario. Pertanto, riteniamo prematura un’estensione strutturale dell’allocazione azionaria prima che le previsioni degli utili riflettano per lo meno un rallentamento economico.

Photo by GuidoVrola on Canva.com

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